Après avoir vue les notions essentielles pour comprendre comment fonctionnent les options, nous allons pouvoir examiner les quelques stratégies de base que l’on peut mettre en oeuvre dans le cadre de la gestion d’un portefeuille.
Les Stratégies de base
Nous allons commencer par les stratégies les plus simples, « acheteuses », qui sont l’achat d’un call et l’achat d’un put.
1) Achat de call
L’acheteur d’un call est bullish sur le sous-jacent. Il pense que son cours va monter au-dessus du strike de l’option. Théoriquement, il n’y a pas de limite à la hausse d’un titre, donc l’acheteur d’un call a un profit potentiel illimité.
L’investisseur réalise son profit soit en exerçant l’option et dans ce cas il revend le sous-jacent sur le marché à un cours supérieur, soit en vendant l’option plus chère puisque sa valeur intrinsèque sera montée. C’est en général ce dernier cas qui est préféré car en exerçant le call et en revendant le titre sur le marché on perd la valeur temps de l’option.
La perte maximale de l’acheteur d’un call est égale à la prime payée pour ce call. Si l’option est OTM à l’expiration, la prime est perdue.
Le point mort (break even) à l’expiration est atteint lorsque l’option est ITM pour un montant égal à la prime investie. Autrement dit, le point mort pour l’acheteur d’un call est le strike de l’option plus la prime payée.
Exemple :
> Achat 1 Call XYZ strike 580 échéance avril @ $20
2) Achat de put
L’acheteur d’un put est bearish sur le sous-jacent. L’investisseur achète le droit de vendre le sous-jacent à un prix d’exercice, il est donc intéressant pour lui d’exercer ce droit si le prix du sous-jacent passe au-dessous du strike.
Puisque le cours du sous-jacent ne peut baisser au-delà de zéro, le gain potentiel maximum de l’acheteur du put est limité à la différence entre le prix d’exercice de l’option et la prime payée.
Si le cours du sous-jacent est au-dessus du strike à l’échéance alors le put est OTM et il n’a plus aucune valeur, la prime est perdue.
La perte maximale de l’acheteur d’un put est donc égale à la prime payée pour ce put.
Le break even à l’expiration est atteint quand le cours du sous-jacent baisse au-dessous du strike (ITM) pour un montant égal à la prime investie. Par conséquent, le point mort pour l’acheteur d’un put est le strike moins la prime payée.
Exemple :
> Achat 1 Put XYZ strike 495 échéance avril @ $30
Après avoir vu les deux stratégies les plus simples, puisque « acheteuses », nous allons voir ce que donnent les ventes de call et de put.
3) Vente de call
Le vendeur d’un call est obligé de vendre le sous-jacent au strike si l’option est exercée (assignée). La contrepartie de cette obligation (et non pas un droit comme dans le cas de l’acheteur) est que le vendeur encaisse la prime. Si l’option expire OTM, c’est-à-dire sans valeur, la prime est définitivement encaissée et constitue son gain.
Une vente de call peut être couverte (covered call) ou non couverte.
Le vendeur de covered call détient le sous-jacent, il n’a donc pas besoin de constituer un dépôt de marge. Le vendeur de uncovered calls ne détient pas le sous-jacent et est soumis à des appels de marge.
>> Les uncovered calls (‘naked calls’)
C’est la stratégie la plus risquée puisque le risque est illimité !
Si l’acheteur du call (en face) exerce, le vendeur doit livrer le sous-jacent au cours prédéfini (strike). Puisqu’il ne détient pas le sous-jacent, il doit l’acheter sur le marché au prix du marché et il n’y a aucune limite à la hausse du cours.
Le gain maximum d’un vendeur de call est la prime encaissée lors de la vente de l’option (à condition que celle-ci expire sans valeur, OTM). Le vendeur d’un call non couvert est considéré comme bearish sur le sous-jacent.
Le break even à l’expiration est dans ce cas le prix d’exercice plus la prime.
Exemple :
> Vente 1 Call XYZ strike 580 échéance avril @ $20
>> Les covered calls
Le vendeur de covered call détient le sous-jacent (pour une quantité équivalente au nombre de calls vendus multiplié par la taille du contrat).
Dans cette stratégie il n’y a aucun risque, ou presque. Si l’option est exercée, le vendeur de call n’a pas besoin d’aller acheter l’action sur le marché avant de la livrer. Cette stratégie permet d’augmenter le rendement d’un titre dans un portefeuille.
L’inconvénient, ou risque, de cette stratégie est que l’on accepte à l’avance de vendre le titre à un cours fixé par le strike. On s’expose donc à un risque de coût d’opportunité si le cours du sous-jacent explose à la hausse (on verra cependant que l’on peut ajouter de la souplesse avec les roll-over). De plus, on n’est pas du tout protégé à la baisse du cours du sous-jacent, même si l’on a au final diminué le prix de revient du titre sous-jacent.
La perte maximale d’un vendeur de covered call est donc égale au coût d’achat du sous-jacent moins la prime encaissée.
Le break even à l’expiration est ici le coût initial du sous-jacent moins la prime encaissée.
Exemple :
> Achat 1 action de XYZ @ $522
> Vente 1 call XYZ strike 580 échéance avril @ $20 (dans la réalité, si nous vendons un contrat call, dont la taille est 100, il nous faudra détenir 100 actions sous-jacentes)
Explication du payoff de la stratégie :
Nous sommes au mois d’octobre et le cours de XYZ est à $522 au moment de la mise en place de la stratégie.
Le rendement de la stratégie est donc de : 20 / 522 x 100 = 3.83% sur 6 mois => 7.81% annualisé
Si à l’expiration :
. XYZ >= 580, le gain sur l’action XYZ est de (580 + 20 – 522) / 522 = 14.94% (sur 6 mois)
. XYZ < 580, le coût d’achat moyen de XYZ passe de 522 à 502
4) Vente de put
Le vendeur d’un put est obligé d’acheter le sous-jacent au strike si l’option est exercée. La contrepartie de cette obligation est encore une fois que le vendeur encaisse la prime. Si le put expire OTM, la prime est définitivement encaissée et constitue son gain.
Ici aussi, la vente de put peut être couverte ou non couverte.
Un put est considéré comme couvert si le vendeur est short du sous-jacent ou s’il a le cash disponible en compte pour un montant égal au prix d’exercice. Le vendeur de put non couvert est confronté à un besoin de marge.
>> Les uncovered puts
Le gain maximum pour un vendeur de put non couvert est la prime encaissée lors de la vente initiale. Si l’option est OTM à l’expiration, elle sera sans valeur et le vendeur gardera la prime. Ce sera le cas si le cours du sous-jacent est supérieur au strike du put. Par conséquent, le vendeur du put non couvert est considéré ‘plutôt’ comme bullish sur le sous-jacent. (‘plutôt’ car s’il est vraiment bullish il vaut mieux qu’il achète le titre, ou un call).
Si le cours du sous-jacent passe en dessous du strike, alors le put peut être assigné et l’investisseur devra acheter le sous-jacent au strike. Au final, le coût du sous-jacent sera égal au strike moins la prime encaissée.
Le break even à l’expiration est atteint si l’investisseur peut vendre le sous-jacent dans le marché à un prix égal au coût (strike – prime).
Puisque le cours du sous-jacent ne peut descendre en dessous de zéro, la perte maximale à laquelle le vendeur de put non couvert est exposé est le strike moins la prime.
Exemple :
> Vente 1 Put XYZ strike 495 échéance avril @ $30
>> Les covered puts
Le vendeur d’un put qui est également short du sous-jacent est dit « couvert ». La prime reçue compense la perte éventuelle due à la hausse du sous-jacent. Le break even est donc ici égal au prix de la vente short plus la prime encaissée.
La perte potentielle d’un vendeur de covered put est illimitée ! Puisque la hausse du sous-jacent est théoriquement illimitée.
Aussi, si le cours du sous-jacent passe sous le strike du put, le gain sur la position short est compensée par la perte sur l’option.
Exemple :
> Vente 1 action XYZ short @ $522
> Vente 1 Put XYZ strike 495 échéance avril @ $30
Le gain maximum d’un vendeur de covered put est donc égal à la différence entre le prix de vente short du sous-jacent et le strike du put, plus la prime encaissée.
Cette stratégie peut se révéler intéressante si l’on pense que la « perte illimitée » est à écarter (raisonnement de toute vente short), c’est-à-dire que la société ne devrait pas être la cible d’une OPA (à cause, par exemple, de la structure de son actionnariat) et que l’on pense que l’essentiel des mauvaises nouvelles est déjà incorporé dans le cours…
5) Commentaires sur les stratégies d’options simples
>> Analyse Top-Down des volatilités
Dans un grand portefeuille (ou dans un fonds), il est possible d’établir une liste de valeurs sur lesquelles porteront les stratégies évoquées plus haut. Dans ce cas, il faut vérifier le niveau des volatilités implicites des indices et des titres. Si celles-ci sont plus faibles que les volatilités historiques, cela signifie que l’appréhension vis-à-vis du risque systémique demeure faible et en même temps que les options s’y référant sont bon marché. Elles deviennent donc intéressantes en terme de couverture (achat de put) ou de re-sensibilisation d’un portefeuille à la hausse (achat de call).
Ensuite, au sein d’un même indice, on va comparer les volatilités de chacun des secteurs. Il va de soit que certains secteurs comme les technologiques vont être beaucoup plus volatiles. Mais il faut en fait comparer à la norme historique du secteur. Le secteur de l’énergie, par exemple, devient plus volatile lorsque certaines nouvelles viennent affecter le cours du baril de pétrole. Dans ce cas certaines stratégies de ventes de put ou de call deviennent plus intéressantes.
Donc, une fois déterminés les secteurs les plus volatiles, on va en tirer quelques valeurs sur lesquelles porteront nos stratégies : rendement (directionnelles ou non-directionnelles), cash extraction.
>> Stratégies
Les stratégies à employer sont des variantes/combinaisons des stratégies vue plus haut :
– Achat de Tunnel Haussier, ou Collar
– Vente de call
– Vente de put
– Strangle
– Cash Extraction : un investisseur peut être tenté de prendre ses bénéfices en vendant l’intégralité ou une partie de son portefeuille. S’il agit dans ce sens, il prend le risque de manquer un rebond du marché, le privant ainsi d’une plus-value. La stratégie de « cash extraction » permet de limiter le risque de baisse tout en continuant de profiter d’une hausse possible du titre.
Dans une troisième partie nous verrons quelques stratégies un peu plus complexes, qui permettent de jouer l’évolution d’un sous-jacent dans un sens ou dans un autre, tout en limitant les pertes potentielles.
